“在以低于真實(shí)價(jià)值的價(jià)格買進(jìn)債券時(shí),高收益和低風(fēng)險(xiǎn)可以令人驚喜地共存。一個(gè)優(yōu)秀的高收益?zhèn)顿Y組合,以低波動(dòng)性、低基本面風(fēng)險(xiǎn)以及在市場(chǎng)不利時(shí)損失更低為特征。”
《安安訪談錄》是界面財(cái)聯(lián)社執(zhí)行總裁徐安安出品的一檔深度訪談?lì)悪谀?。從投資角度對(duì)話1000位行業(yè)領(lǐng)軍人物,覆蓋傳媒創(chuàng)新、VC/PE、信息服務(wù)、金融科技、交易體系、戰(zhàn)略新興等方向。
《資管大家》是由《安安訪談錄》出品的系列專訪欄目,旨在為關(guān)心中國(guó)大資管領(lǐng)域發(fā)展的相關(guān)機(jī)構(gòu)專業(yè)人士提供一個(gè)高端發(fā)聲平臺(tái),推動(dòng)理論、思想、創(chuàng)業(yè)和經(jīng)驗(yàn)交流。
本期訪談人物:
深高投資創(chuàng)始合伙人 李凱
“在以低于真實(shí)價(jià)值的價(jià)格買進(jìn)債券時(shí),高收益和低風(fēng)險(xiǎn)可以令人驚喜地共存。一個(gè)優(yōu)秀的高收益?zhèn)顿Y組合,以低波動(dòng)性、低基本面風(fēng)險(xiǎn)以及在市場(chǎng)不利時(shí)損失更低為特征?!?/p>
▍個(gè)人介紹
深高投資創(chuàng)始合伙人/CIO 中債高收益?zhèn)乐祵<医M委員 金融服務(wù)法學(xué)研究會(huì)債券法制委員會(huì)委員
▍第一標(biāo)簽
中國(guó)首批高收益?zhèn)顿Y人、企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)分析專家
▍公司簡(jiǎn)介
深高投資成立于2020年9月29日,由來(lái)自不同金融機(jī)構(gòu)的多位資深人士共同創(chuàng)立,其中包括中國(guó)最頂級(jí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家、銀行家及投資家,主要為專業(yè)機(jī)構(gòu)、家族辦公室、和超高凈值客戶提供資產(chǎn)管理、投資管理和財(cái)富管理等服務(wù)。公司于2021年9月獲得境內(nèi)私募基金管理人牌照、2022年獲得境外資產(chǎn)管理牌照,是一家人民幣+美元雙幣基金,目前管理著超過(guò)50億的利率債/信用債+高收益?zhèn)?困境債的資產(chǎn)組合。
公司致力于成為以固收+策略和高收益?zhèn)呗韵嘟Y(jié)合的優(yōu)質(zhì)證券投資管理人,為投資人提供跨越周期的投資管理服務(wù);堅(jiān)持低波動(dòng)+價(jià)值投資的理念,專注中國(guó)的另類固定收益資產(chǎn)投資,努力成為值得托付,亞洲領(lǐng)先的低波動(dòng)固定收益資產(chǎn)管理品牌。
“目前的高收益市場(chǎng)中更多的是墮落天使,沒(méi)有所謂的明日之星。高收益?zhèn)枰诳陀^邏輯,進(jìn)行有性價(jià)比的風(fēng)險(xiǎn)分散?!?深耕高收益?zhèn)袌?chǎng),北京深高私募基金管理有限公司合伙人兼首席投資官李凱近日接受財(cái)聯(lián)社專訪時(shí)說(shuō)。
如何甄別被傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)信用歧視、遭市場(chǎng)錯(cuò)殺的主體,李凱對(duì)此有著自己的經(jīng)驗(yàn)與見(jiàn)解。2019年新城控股債券因事件因素導(dǎo)致價(jià)格驟跌,李凱團(tuán)隊(duì)成功抄底,一個(gè)月后,投資收益率近40%?!霸趯?shí)際情況中,把握事件驅(qū)動(dòng)機(jī)會(huì)的難度較大,需要對(duì)企業(yè)基本面有極為充分的理解,同時(shí)也要對(duì)市場(chǎng)所處位置有準(zhǔn)確把握。”
01
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高收益?zhèn)袌?chǎng)是“存量博弈”,尚處初期階段
“我國(guó)的高收益?zhèn)袌?chǎng)仍處于初期階段,目前仍在風(fēng)險(xiǎn)暴露過(guò)程中,主要是二級(jí)市場(chǎng)中存量的博弈?!?李凱介紹。根據(jù)深高投資統(tǒng)計(jì),截至去年年底,收益率在6%以上的境內(nèi)高收益?zhèn)?guī)模超4.6萬(wàn)億,8%以上的境內(nèi)高收益?zhèn)?guī)模超1.7萬(wàn)億。
債券違約從何時(shí)開始對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)影響,李凱表示,可以追溯到2018年,至今的整個(gè)過(guò)程有一個(gè)較為清晰的脈絡(luò),由較為脆弱的市場(chǎng)化主體逐漸傳導(dǎo)至了債務(wù)方面較為“堅(jiān)強(qiáng)”的市場(chǎng)化主體。據(jù)深高投資梳理,2018年違約事件發(fā)生于一些民營(yíng)企業(yè),部分上市公司,后來(lái)擴(kuò)散至一些較為脆弱的地產(chǎn)企業(yè),而從最近一年的時(shí)間來(lái)看,風(fēng)險(xiǎn)集中暴露在地產(chǎn)行業(yè),甚至是一些資質(zhì)較為優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)企業(yè)。
02
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地產(chǎn)進(jìn)入磨底階段,境內(nèi)地產(chǎn)債操作以短期為主
談及境內(nèi)地產(chǎn)企業(yè),在實(shí)際地產(chǎn)債投資操作中,李凱認(rèn)為仍是以買短期為主,盡量規(guī)避過(guò)于邊際的主體。
“先挑選主體,把資質(zhì)差的與資質(zhì)好主體的分開,避開未來(lái)三到六個(gè)月時(shí)間面臨較大償債壓力的主體,再以剩余期限較短的債券為主。”在挑選短期債中,要通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)與非現(xiàn)場(chǎng)的交叉盡調(diào),進(jìn)行不同信息交叉印證,計(jì)算及確定發(fā)行人未來(lái)不同時(shí)間維度的償債能力。目前來(lái)看,市場(chǎng)上地產(chǎn)債折價(jià)較多,操作核心要圍繞規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。
“我們判斷,目前地產(chǎn)進(jìn)入了一個(gè)磨底階段,隨著政策頻出,市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)比較大?!崩顒P表示,無(wú)論是人民幣還是美元債都需要對(duì)此前的單邊做空策略進(jìn)行調(diào)整。
同時(shí),就房地產(chǎn)紓困政策來(lái)看,李凱認(rèn)為,目前政策較為集中在保交付。同時(shí),由于疫情影響,居民收入預(yù)期與居民杠桿水平不相匹配,現(xiàn)有的政策密度以及力度適中,并不是很大,短期內(nèi)或無(wú)法從根本上扭轉(zhuǎn)預(yù)期。從房企的角度來(lái)看,李凱指出,部分房企的情況雖在邊際好轉(zhuǎn),但仍然面臨著銷售復(fù)蘇的速度,以及資金回流到集團(tuán)的速度,跟不上其債務(wù)到期的速度。
03
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短久期策略居上
不僅是地產(chǎn)債,在整個(gè)高收益?zhèn)顿Y中,主要策略分為兩類。一是短久期策略,以測(cè)算現(xiàn)金流為主,追求到期兌付。另一類是長(zhǎng)久期策略,對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流,包括盈利、行業(yè)等方面的改善有一定預(yù)期,且有較好的流動(dòng)性。
李凱表示,結(jié)合目前市場(chǎng)現(xiàn)狀,團(tuán)隊(duì)主要采取短久期策略投資。據(jù)深高投資統(tǒng)計(jì),目前市場(chǎng)流動(dòng)性雖然好于前幾年,收益率在8%以上的高收益?zhèn)山涣吭戮诿嬷?000億-1500億,但現(xiàn)在債務(wù)環(huán)境處于風(fēng)險(xiǎn)暴露過(guò)程中,從長(zhǎng)期來(lái)看, 市場(chǎng)仍在風(fēng)險(xiǎn)暴露過(guò)程中,并不適合過(guò)多投資長(zhǎng)久期債券。同時(shí),李凱表示,從微觀或中觀角度,也應(yīng)具體問(wèn)題具體分析,不適當(dāng)采用長(zhǎng)久期策略。
04
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價(jià)值投資、事件驅(qū)動(dòng)和困境策略,怎么選?
“價(jià)值投資策略是我們操作采用最多的,更多尋找被傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)信用歧視的主體,仍然是短久期,同時(shí)根據(jù)我們投研可以確定到期兌付概率較高的一類主體?!崩顒P列舉說(shuō),如一些產(chǎn)業(yè)類公司,新希望;或較優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)債,龍湖、濱江等。這一類主體有性價(jià)比,但投資價(jià)格低于它的真實(shí)價(jià)值,處在被市場(chǎng)歧視的過(guò)程中,但到期兌付壓力并不大。由于一些傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)集中出庫(kù)、地域以及屬性等問(wèn)題,賣出時(shí)導(dǎo)致價(jià)格低于其真實(shí)價(jià)值。
事件驅(qū)動(dòng)策略是由于受某事件影響,債券價(jià)格下跌,但是因情緒沖擊導(dǎo)致的下跌大于它本身的價(jià)值變化。其核心在于,主體本身仍有償債能力,但是情緒沖擊過(guò)度。李凱例舉,2019年新城控股因事件驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致債券大跌,但實(shí)際該時(shí)期主體基本面情況較好,下跌更多是由于情緒和事件的沖擊。此外,同類型的還有華融資產(chǎn),因一些外部因素帶動(dòng)市場(chǎng)情緒恐慌,遭大量拋售而被錯(cuò)殺。然而,在實(shí)際情況中,把握事件驅(qū)動(dòng)機(jī)會(huì)的難度較大,需要對(duì)企業(yè)基本面有極為充分的理解,同時(shí)也要對(duì)市場(chǎng)所處位置有準(zhǔn)確把握。
“對(duì)于困境策略(違約策略)投資,相對(duì)來(lái)說(shuō)投資期限更長(zhǎng),因?yàn)樾枰ㄟ^(guò)破產(chǎn)重整、清算、債務(wù)重組來(lái)退出。測(cè)算破產(chǎn)清算假設(shè)下的回收價(jià)值,買入價(jià)格要在假設(shè)下的回收價(jià)值及以下。”李凱表示,該策略下更多是等待產(chǎn)生的機(jī)會(huì),并非時(shí)刻都有。雖然這類機(jī)會(huì)或許更安全,但他的流動(dòng)性也相應(yīng)差一些。由于困境策略的可復(fù)制性低,目前采用的機(jī)構(gòu)較少。同時(shí),他指出,目前地產(chǎn)債并不適用于困境策略,很多地產(chǎn)企業(yè)需要保交房,無(wú)法迅速進(jìn)入重整?!凹词乖趦r(jià)格很低時(shí)買入地產(chǎn)債,但無(wú)法有效退出,就會(huì)進(jìn)入一個(gè)價(jià)值耗散的過(guò)程?!?/p>
05
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高收益?zhèn)枰行詢r(jià)比的風(fēng)險(xiǎn)分散
與傳統(tǒng)債券投資不同,在高收益?zhèn)校恢黧w在不同時(shí)間點(diǎn),或者說(shuō)不同市場(chǎng)情況下,投資價(jià)格會(huì)有所不同。這一特征與股票類似,高收益?zhèn)簿邆湫詢r(jià)比的概念,用投資組合構(gòu)建不對(duì)稱收益。而在傳統(tǒng)債券中,投資級(jí)債券或利率債在不同時(shí)間點(diǎn)的投資區(qū)別并沒(méi)有很大。傳統(tǒng)債券以配置為主,兼具部分波動(dòng)與市場(chǎng)博弈。
高收益?zhèn)顿Y的核心,一是識(shí)別與規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),二是逆向投資,尋找風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開始充分暴露的資產(chǎn)。
“在風(fēng)險(xiǎn)分散過(guò)程中,我們定義為要有性價(jià)比的分散?!苯Y(jié)合風(fēng)控要求與控制最大回撤(5%),經(jīng)深高投資內(nèi)部測(cè)算,單個(gè)組合約40只債,單一持倉(cāng)比例控制在不超過(guò)8%,前三大不超20%,前五大不能超過(guò)30%。相對(duì)來(lái)說(shuō)分散度較大,性價(jià)比最高的債券占最大倉(cāng)位,其他債券性價(jià)比依次遞減。李凱進(jìn)一步強(qiáng)調(diào),從客觀層面來(lái)說(shuō),高收益?zhèn)旧硪彩切枰行詢r(jià)比的分散,發(fā)生超預(yù)期事件是比較危險(xiǎn)的。
06
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高收益更多是“墮落天使”,未來(lái)“信用分化”是不可逆趨勢(shì)
目前高收益市場(chǎng)中更多的是“墮落天使”,沒(méi)有所謂的“明日之星”。墮落天使,是指公司原屬于投資級(jí)別,但公司經(jīng)營(yíng)的惡化導(dǎo)致信用資質(zhì)下降至較低的投資評(píng)級(jí),這類公司可通過(guò)發(fā)行高收益?zhèn)@得資金,在經(jīng)營(yíng)好轉(zhuǎn)時(shí)評(píng)級(jí)有調(diào)升可能。明日之星,是指公司剛剛起步,經(jīng)營(yíng)歷史較短,通過(guò)高收益?zhèn)l(fā)行,獲得創(chuàng)業(yè)的種子資金。
與一些市場(chǎng)觀點(diǎn)不同,李凱認(rèn)為,隨著時(shí)間推移,我國(guó)債市的信用分化有不可阻擋的趨勢(shì),所以一定會(huì)有高收益資產(chǎn)與低收益資產(chǎn)的區(qū)分?!巴瑫r(shí)要看你的收益預(yù)期在什么位置,我們還是做好內(nèi)功,理智預(yù)期。”
對(duì)比國(guó)內(nèi)外市場(chǎng),無(wú)論在經(jīng)濟(jì)體系,還是金融監(jiān)管方面,兩者的差別均較大。以美國(guó)市場(chǎng)為例,在一定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段,市場(chǎng)上出現(xiàn)瑕疵企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),美國(guó)的高收益?zhèn)袌?chǎng)自下而上自然形成。此后,經(jīng)歷不斷地自我修復(fù),迎來(lái)了二次發(fā)展,被用作一級(jí)市場(chǎng)融資工具,逐漸被金融體系接受。而由于國(guó)內(nèi)的金融部門本身是自上而下對(duì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整,在未來(lái)的發(fā)展路線上,不能完全比照海外市場(chǎng)。但從中長(zhǎng)期來(lái)看,未來(lái)信用分化,包括一些更多元更細(xì)化的企業(yè)進(jìn)入債券市場(chǎng)是不可逆的趨勢(shì)?!拔磥?lái)高收益?zhèn)袌?chǎng)的突破點(diǎn),一些機(jī)會(huì)可能出現(xiàn)在規(guī)模較小,資產(chǎn)不重,但增速很好的企業(yè),其愿意承擔(dān)高成本的融資利率,相對(duì)來(lái)說(shuō)較為市場(chǎng)化一些?!?/p>
實(shí)力依賴于團(tuán)隊(duì)。目前,深高投資團(tuán)隊(duì)有超過(guò)20人,超半數(shù)人員專注于投研工作。投研團(tuán)隊(duì)分為研究與交易團(tuán)隊(duì),李凱表示,高收益投資需要跨界策略,其本身風(fēng)險(xiǎn)和收益介于股票與傳統(tǒng)債券之間。深高投資致力于打造集聚多元資源、豐富經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)團(tuán)隊(duì)。就觀察池主體進(jìn)行長(zhǎng)期跟蹤,對(duì)主體以及所處行業(yè)上下游采取多方面調(diào)研,挖掘機(jī)會(huì)。
“高收益?zhèn)耐堆泄ぷ鞅仨氁黾?xì),對(duì)觀察主體的調(diào)研頻率要達(dá)到每季度進(jìn)行,不光是主體本身,還有其行業(yè)的上下游公司。”
對(duì)話1000位行業(yè)領(lǐng)軍人物:安安訪談錄