財(cái)聯(lián)社6月28日訊（研究員 劉海）近期“資產(chǎn)荒”背景下，市場(chǎng)興起“搶券”潮，城投債信用下沉、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同頻頻引發(fā)熱議。在申萬宏源證券固定收益融資總部總經(jīng)理范為博士看來，本輪“資產(chǎn)荒”與前兩輪相比，并不是全面的“資產(chǎn)荒”，而是風(fēng)險(xiǎn)偏好趨緊、趨同后引發(fā)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“資產(chǎn)荒”。就供求兩端而言，當(dāng)前對(duì)城投發(fā)債主體的審核仍然較為嚴(yán)格，而市場(chǎng)資金流動(dòng)性相對(duì)寬裕。關(guān)于下半年的債市表現(xiàn)，范為認(rèn)為 “資產(chǎn)荒”或?qū)⒊掷m(xù)一段時(shí)間。市場(chǎng)創(chuàng)新品種上，范為預(yù)計(jì)公募REITs、綠色（碳中和）債券、雙創(chuàng)（科創(chuàng)）債等熱門和新興品種，下半年將繼續(xù)快速增長(zhǎng)。對(duì)于未來債券市場(chǎng)的發(fā)展空間，范為稱，中國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化程度的逐步提升將有益于債券市場(chǎng)，同時(shí)有助于人民幣國(guó)際化。

“資產(chǎn)荒”背后，城投與地產(chǎn)未來幾何

財(cái)聯(lián)社：您如何看待近段時(shí)間的債券市場(chǎng)“資產(chǎn)荒”？目前需求端和供給端分別處于什么狀態(tài)？

范為：本輪“資產(chǎn)荒”產(chǎn)生的主要原因還是需求端和供給端的不匹配。

從需求端來看，在疫情等因素?cái)_動(dòng)下，宏觀經(jīng)濟(jì)承壓，政策面對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的意愿進(jìn)一步提升，貨幣政策保持寬松，資金流動(dòng)性保持充裕；最新的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：5月末，廣義貨幣(M2)同比增長(zhǎng)11.1%，增速分別比上月末和上年同期高0.6個(gè)和2.8個(gè)百分點(diǎn)，顯著超過市場(chǎng)預(yù)期；與此同時(shí)，國(guó)際形勢(shì)復(fù)雜多變，股市波動(dòng)率上升，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降導(dǎo)致對(duì)債券的配置需求亦有一定程度增長(zhǎng)。

而從供給端角度來看，在隱性債務(wù)管控框架下，對(duì)城投發(fā)行主體資質(zhì)、發(fā)行規(guī)模、資金用途的審核仍然較為嚴(yán)格，城投債發(fā)行規(guī)模有所下滑；同時(shí)，經(jīng)歷了民營(yíng)企業(yè)違約潮、弱資質(zhì)國(guó)有企業(yè)主體剛兌有序打破以及房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露等事件后，高收益資產(chǎn)的供給受到連續(xù)沖擊，凈融資也保持低位。

以上各方面因素影響下，債券配置需求擴(kuò)大，而增量的可配置資產(chǎn)不足，資質(zhì)良好的信用債成為稀缺資產(chǎn)，收益率處于歷史低位。本輪“資產(chǎn)荒”不是全面的資產(chǎn)荒，而是因?yàn)樾庞檬湛s所帶來的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的資產(chǎn)荒。

財(cái)聯(lián)社：從業(yè)務(wù)一線來看，目前城投債審核的情況如何？

范為：城投債審核目前仍然較為嚴(yán)格細(xì)致，在地方政府隱性債務(wù)管控的框架下，交易所、交易商協(xié)會(huì)都出了一些指導(dǎo)政策，包括：債券發(fā)行規(guī)模，募集資金使用用途等。城投債供給減少在二季度逐漸顯現(xiàn)出來，這也是本輪“資產(chǎn)荒”主要成因。從供給的角度來講，即使審核政策變化，從債券項(xiàng)目的啟動(dòng)、審批再到發(fā)行，也要有約半年的時(shí)間，所以短期內(nèi)資產(chǎn)荒仍會(huì)持續(xù)。

財(cái)聯(lián)社：在2016年、2020年也曾出現(xiàn)過“資產(chǎn)荒”，本輪與前兩輪有何異同？

范為：三輪“資產(chǎn)荒”在形成原因的共性方面，是都處于貨幣政策寬松周期，且伴隨表外理財(cái)投資需求的擴(kuò)容。

2016年呈現(xiàn)由資金面驅(qū)動(dòng)的全面“資產(chǎn)荒”，在持續(xù)時(shí)間和強(qiáng)度方面均為三輪“資產(chǎn)荒”之最；2020年上半年的“資產(chǎn)荒”和本輪“資產(chǎn)荒”則體現(xiàn)出較強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性。從資產(chǎn)類別來看，市場(chǎng)體現(xiàn)出對(duì)高等級(jí)信用債尤其是城投債的投資偏好較強(qiáng)；從久期來看，中短久期的債券受到追捧。在穩(wěn)增長(zhǎng)的政策基調(diào)下，流動(dòng)性寬松可能將維持較長(zhǎng)時(shí)間，一定程度上會(huì)使得市場(chǎng)上的資金較為充裕，同時(shí)考慮到當(dāng)前信用債供給偏弱，本輪“資產(chǎn)荒”在短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。

財(cái)聯(lián)社：目前背景下，從區(qū)域融資環(huán)境看，過去的城投弱區(qū)域是否有所改善？

范為：大部分區(qū)域有改善，比如：河南明顯改善，天津小幅改善。風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，該區(qū)域存量債務(wù)會(huì)減少，而大部分地區(qū)的財(cái)政收入還是增加的，因此債務(wù)率會(huì)自然下降。從這個(gè)角度來看，隨著時(shí)間推進(jìn)，信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有所修復(fù)。其次，風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，地方政府的態(tài)度也會(huì)更加積極，帶來投資者信心的增強(qiáng)。

財(cái)聯(lián)社：對(duì)于城投來說，如何改善自身的融資能力？

范為：改善方法包括：把資產(chǎn)規(guī)模做大、現(xiàn)金流做強(qiáng)、利潤(rùn)收益提升。具體來說，就是改善資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表以及損益表。從改善資產(chǎn)負(fù)債表的角度來看，城投公司可以進(jìn)行合并、重組，提升信用等級(jí)。市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型對(duì)于城投公司現(xiàn)金流做強(qiáng)、凈利潤(rùn)提升有較大幫助。

財(cái)聯(lián)社：對(duì)于城投平臺(tái)，如何看待他們的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？

范為：個(gè)別的風(fēng)險(xiǎn)暴露，在每一輪城投收縮周期都會(huì)存在；但城投的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是可控的。目前市場(chǎng)對(duì)于城投債，特別是高等級(jí)城投債的追捧也能說明這一點(diǎn)。

財(cái)聯(lián)社：“資產(chǎn)荒”環(huán)境下，怎么看待地產(chǎn)行業(yè)近期回暖跡象和風(fēng)險(xiǎn)？

范為：2022年以來，中央持續(xù)加大房地產(chǎn)行業(yè)支持力度。3-4月金穩(wěn)會(huì)后強(qiáng)調(diào)避免金融機(jī)構(gòu)對(duì)困難房企的進(jìn)一步擠兌；4月29日中央政治局會(huì)議定調(diào)“支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際情況出發(fā)完善房地產(chǎn)政策”、“支持剛性和改善性住房需求”，較年初“滿足合理住房需求”的表述更具指引性；隨后5月20日宣布5年期LPR下調(diào)15bp；5月上旬以來，各地加速出臺(tái)樓市寬松政策?；谏鲜稣弑尘埃谌谫Y政策上亦給與了相應(yīng)的支持。

目前，對(duì)于地產(chǎn)的政策我認(rèn)為已有明顯改善，畢竟現(xiàn)在整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)太孱弱了。但政策只能幫助地產(chǎn)行業(yè)站起來，能不能站得住還是要靠市場(chǎng)。首先是地產(chǎn)的銷售回款，問題房企一旦出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，銷售額將會(huì)在市場(chǎng)平均降低值的基礎(chǔ)上繼續(xù)下滑。其次是金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)房企信心缺失，由于先前民營(yíng)地產(chǎn)持續(xù)暴雷及目前的行業(yè)環(huán)境，多數(shù)金融機(jī)構(gòu)紛紛進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)回避狀態(tài)。然后是地方政府對(duì)房企的預(yù)售資金監(jiān)管，盡管部分城市降低監(jiān)管額度、允許銀行保函替換監(jiān)管資金，一定程度上改善了房企現(xiàn)金流，但現(xiàn)階段仍傾向于部分資信較好的房企。此外，供應(yīng)商對(duì)開發(fā)商仍在收縮信用，受恒大違約事件影響，供應(yīng)商普遍對(duì)開發(fā)商提高付款要求。最后是境內(nèi)外公開債券市場(chǎng)，大部分地產(chǎn)債券出現(xiàn)價(jià)格大幅下跌的情況，基本喪失了再融資能力，且2022年是房企境外美元債的償債高峰。

基于上述情況，預(yù)計(jì)短期內(nèi)房企整體的融資環(huán)境很難明顯改善，目前的利好政策從宏觀上看還是更利好于國(guó)企、央企及少部分優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企。

政策托底，疏通基建、地產(chǎn)和消費(fèi)等寬信用渠道可期

財(cái)聯(lián)社：五月的經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)出爐，可以看到五月社融存在一定程度回升，但市場(chǎng)對(duì)此有些分歧，請(qǐng)問您如何看待近期的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)？

范為：四月份以來，相關(guān)經(jīng)濟(jì)下行壓力主要來自內(nèi)外環(huán)境共振所致，包括外部有俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)加息及全球通脹攀升等壓力；內(nèi)部疫情再度抬頭帶來供給、需求雙收縮。下半年經(jīng)濟(jì)回升肯定是毫無疑問的。首先，疫情防控后，生產(chǎn)生活的回復(fù)正常狀態(tài)；基建發(fā)力、消費(fèi)恢復(fù)、與穩(wěn)定貿(mào)易共同助力經(jīng)濟(jì)回升。其次，財(cái)政政策、貨幣政策的相應(yīng)配合發(fā)力托底。

從五月金融信貸數(shù)據(jù)看，總量政策效果較好，新增信貸1.89萬億元（去年同期1.50萬億元）；新增社會(huì)融資總額2.79萬億元（去年同期1.95萬億元）；社融存量同比增長(zhǎng) 10.5%（上月10.2%）；M2同比增長(zhǎng)11.1%（上月10.5%）。但從結(jié)構(gòu)上看，主要得益于企業(yè)部門短期貸款需求的集中釋放。雖然企業(yè)中長(zhǎng)貸逐漸回歸正常，但以房貸為主的居民中長(zhǎng)貸仍顯乏力，居民部門需求及信心都尚待恢復(fù)。

展望未來，總量性貨幣政策或?qū)⒗^續(xù)放量，結(jié)構(gòu)方面或?qū)⑹柰ɑā⒌禺a(chǎn)和消費(fèi)等寬信用渠道，預(yù)計(jì)宏觀杠桿率將在合理區(qū)間內(nèi)略有上升。

財(cái)聯(lián)社：從恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)，您認(rèn)為政策應(yīng)該更關(guān)注哪些方面呢？

范為：應(yīng)該從刺激消費(fèi)方面去入手。貨幣政策在傳導(dǎo)過程中會(huì)有耗損，部分存在“貨幣窖藏”現(xiàn)象，難以全面抵達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是中小企業(yè)；財(cái)政政策對(duì)于拉動(dòng)投資有幫助，但較難快速扶持到中小企業(yè)；消費(fèi)政策會(huì)更直接的惠及困難群眾及中小企業(yè)，支撐經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從三駕馬車的角度講，我國(guó)進(jìn)出口韌性十足；財(cái)政政策與貨幣政策配合，投資增速恢復(fù)也會(huì)比較快；消費(fèi)如果能夠得以支持，增速恢復(fù)至5%以上，那么下半年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)能大幅回升。

財(cái)聯(lián)社：海外貨幣政策收緊會(huì)對(duì)我國(guó)產(chǎn)生溢出效應(yīng)嗎？

范為：從海外貨幣政策看，中美的貨幣政策周期錯(cuò)位，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策收緊會(huì)通過“匯率軟約束”，對(duì)我國(guó)產(chǎn)生一定的溢出效應(yīng)，但不會(huì)有太大的影響。我國(guó)貨幣政策自2020年疫情以來一直相對(duì)獨(dú)立，并沒有采用過度寬松的貨幣政策，貨幣政策仍有較大的政策空間。

債券違約“雙減”，預(yù)計(jì)下半年新興債券品種升溫

財(cái)聯(lián)社：下半年的信用債市場(chǎng)走向您如何看？

范為：2022年初以來，信用債發(fā)行規(guī)模處于微幅回落態(tài)勢(shì)，但從5月開始發(fā)行規(guī)模開始出現(xiàn)了顯著下降。展望2022年下半年，信用債“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象將持續(xù)，原因此前已經(jīng)提及。

從債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)看，2022年初以來，債券市場(chǎng)違約呈現(xiàn)“雙減”特征，新增違約債券及新增違約發(fā)行人同比雙雙大幅減少，并達(dá)到近三年來相對(duì)較低的水平。上述“雙減”現(xiàn)象，一方面得益于穩(wěn)定寬松的貨幣政策及整體流動(dòng)性充裕的市場(chǎng)現(xiàn)況；另一方面，2020-2021年度弱資質(zhì)主體不斷出清，信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的可能性有所下降。

財(cái)聯(lián)社：當(dāng)前機(jī)構(gòu)配置的難點(diǎn)是什么？

范為：在資金充裕且監(jiān)管趨嚴(yán)的情況下，金融機(jī)構(gòu)并沒有太多合意資產(chǎn)可以配置。過去能提供較高收益率的城投和地產(chǎn)融資萎縮后，使得低風(fēng)險(xiǎn)高息資產(chǎn)的供給明顯減少，而低息資產(chǎn)的收益率似乎又達(dá)不到金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本。目前，這種嫌利率債收益率低，但又不敢配置低評(píng)級(jí)信用債的情況非常普遍。

財(cái)聯(lián)社：從投資角度，您對(duì)利率債、信用債的中短期操作策略是什么？

范為：我們認(rèn)為短期債市的利空因素在積累，利率有一定上行空間，包括疫情緩解后復(fù)工復(fù)產(chǎn)的積極推進(jìn)、經(jīng)濟(jì)托底政策的持續(xù)落實(shí)、豬肉等食品價(jià)格下半年對(duì)CPI的推升及輸入性通脹對(duì)PPI的推升，市場(chǎng)短期將是債市防守，等待機(jī)會(huì)。

信用債策略上，因?yàn)樾庞美畹娜鎵嚎s，信用債配置性價(jià)比下降，目前繼續(xù)拉久期的風(fēng)險(xiǎn)在增加，信用債策略建議控制久期和杠桿，整體以短久期票息策略為主，等待信用品種有調(diào)整后再介入的安全性高一些。城投債的投資策略中，在中等資質(zhì)區(qū)域做適當(dāng)下沉，選取短久期品種的策略可能優(yōu)于在優(yōu)質(zhì)區(qū)域拉長(zhǎng)久期的策略，國(guó)有地產(chǎn)，煤炭，和部分金控債可以作為城投的替代品種；地產(chǎn)債的投資策略上，仍然延續(xù)分化行情，短久期國(guó)企地產(chǎn)債中可考慮做個(gè)券挖掘。

利率債策略上，季末流動(dòng)性擾動(dòng)加大，曲線或小幅平坦化，整體來看前期收益率下行較多的短端品種尤其是1年期限可能會(huì)隨著季末因素波動(dòng)加劇，中短端品種套息策略可以考慮降低杠桿。

財(cái)聯(lián)社：債券品類的發(fā)展趨向和創(chuàng)新上，國(guó)家日益重視綠色債券、公募REITs、鄉(xiāng)村振興債等新興品種，在這方面，您覺得未來會(huì)如何演進(jìn)？

范為：從債券品種看，預(yù)計(jì)下半年熱門債券品種會(huì)持續(xù)升溫。例如，公募REITs將繼續(xù)快速增長(zhǎng)；對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來講，REITs和股票、債券的相關(guān)性均不大，是分散配置的一類重要資產(chǎn)。申萬宏源證券在REITs業(yè)務(wù)上表現(xiàn)優(yōu)異，分別獲得2021年度上海證券交易所 “優(yōu)秀公募REITs做市商”、深圳證券交易所“優(yōu)秀REITs流動(dòng)性服務(wù)商”兩個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)，是全市場(chǎng)唯一在滬深交易所同時(shí)獲得REITs獎(jiǎng)項(xiàng)的機(jī)構(gòu)。

此外，債券市場(chǎng)近兩年的亮點(diǎn)，就是越來越重視“國(guó)家戰(zhàn)略”相關(guān)債券：比如綠色債，碳中和債，鄉(xiāng)村振興債，一帶一路債，科創(chuàng)雙創(chuàng)債等。從2020年開始明顯感覺金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管對(duì)于“國(guó)家戰(zhàn)略”的重視程度越來越高。

另外，下半年交易所對(duì)制造業(yè)和優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)的支持，可能會(huì)帶來相關(guān)債券的供給增加。制造業(yè)的債券發(fā)行環(huán)境會(huì)更友好；優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)會(huì)結(jié)合信用保護(hù)工具來擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模。