摘要：

九月下旬以來，中央各部門聯(lián)合推出一攬子增量政策舉措，聚力推動經(jīng)濟(jì)向上結(jié)構(gòu)向優(yōu)、發(fā)展態(tài)勢持續(xù)向好。展望后續(xù)，中信證券認(rèn)為，當(dāng)前財(cái)政預(yù)算赤字率和中央政府杠桿率存在提升的緊迫性和必要性，中央財(cái)政有望在明年兩會上調(diào)赤字率至4%以上，并在地產(chǎn)、化債、消費(fèi)等多領(lǐng)域有更多的增量政策落地見效。

中信證券認(rèn)為政策轉(zhuǎn)向已十分明確，參考2018年-2019年的政策經(jīng)驗(yàn)，中信證券認(rèn)為后續(xù)政策將重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)如何“止跌回穩(wěn)”。在具體措施上，除地方專項(xiàng)債、特別國債等財(cái)政工具外，期待類PSL等更多增量工具的出臺，為地產(chǎn)市場注入增量資金。

原文：

九月下旬以來，中央各部門聯(lián)合推出一攬子政策舉措。中信證券認(rèn)為，當(dāng)前財(cái)政預(yù)算赤字率和中央政府杠桿率存在提升的緊迫性和必要性。中央財(cái)政有望在明年兩會上調(diào)赤字率至4%以上。

首先，宏觀經(jīng)濟(jì)名義增長持續(xù)下降帶來公共財(cái)政短收壓力較大、土地出讓收入下滑。其次，各界對我國廣義財(cái)政擴(kuò)張規(guī)模和發(fā)力方向的預(yù)期探討熱度較高，多位學(xué)者提出應(yīng)實(shí)施規(guī)模不低于10萬億元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。

再次，從海外經(jīng)驗(yàn)來看，在經(jīng)濟(jì)增速存在下行壓力時(shí)期均進(jìn)行了大規(guī)模的刺激措施。中信證券測算，美國在2008年金融危機(jī)時(shí)期、日本在1998年金融危機(jī)時(shí)期的財(cái)政補(bǔ)貼救助規(guī)模占GDP比重分別達(dá)10%和8%，對應(yīng)到中國2023年GDP水平，則刺激計(jì)劃均超過了10萬億元的規(guī)模。

最后，中信證券認(rèn)為中央財(cái)政有望在明年兩會上調(diào)赤字率至4%以上，若今年GDP實(shí)現(xiàn)5%增速目標(biāo)，中信證券估計(jì)，這將增加狹義財(cái)政擴(kuò)張超過1萬億元。10月12日財(cái)政部新聞發(fā)布會上，藍(lán)佛安部長已經(jīng)提示“中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。

從用途上看，當(dāng)前財(cái)政表述在三保支出與風(fēng)險(xiǎn)化解等多領(lǐng)域著墨較多，后續(xù)期待更多的增量政策落地見效：

消費(fèi)：“惠民生、促消費(fèi)”，鞏固“三?！敝С龌驇拥途€消費(fèi)優(yōu)先復(fù)蘇。中信證券測算我國實(shí)際“三保支出”規(guī)模將達(dá)約16-17萬億。若以10%的比例，中信證券估算“三?！敝С龅恼w缺口，則對應(yīng)大約在1.6萬億元。我國公務(wù)員人數(shù)和財(cái)政供養(yǎng)人員數(shù)量均規(guī)模較高，三保支出缺口的彌補(bǔ)將帶動中低線城市的消費(fèi)獲得復(fù)蘇，利好低線消費(fèi)。此外，中信證券認(rèn)為增量財(cái)政支出或?qū)⒅赜糜趲头鲋械褪杖肴后w、提振消費(fèi)升級趨勢，預(yù)計(jì)也可能會陸續(xù)研究推出其他支持重點(diǎn)群體的政策。此外，除結(jié)構(gòu)性補(bǔ)貼措施之外，可關(guān)注覆蓋面更廣的消費(fèi)刺激舉措。

風(fēng)險(xiǎn)化解：或?qū)?shí)施超3萬億元一次性增量規(guī)模化債，輕裝上陣，改善銀行資產(chǎn)負(fù)債表。2023年7月政治局會議提出“制定一攬子化債方案”，城投平臺帶息債務(wù)增量首次轉(zhuǎn)負(fù)。若基于Wind口徑發(fā)債城投有息債務(wù)中信證券估算，目前我國隱性債務(wù)規(guī)模約為51.1萬億元。藍(lán)佛安部長在10月12日國新辦新聞發(fā)布會強(qiáng)調(diào)“這項(xiàng)即將實(shí)施的政策是近年來出臺的支持化債力度最大的一項(xiàng)措施”，參考此前情況，中信證券預(yù)期此次化債規(guī)模或?qū)⒅辽俪^3萬億元，將帶動地方銀行資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。

政策轉(zhuǎn)向已十分明確，參考2018年-2019年的政策經(jīng)驗(yàn)，中信證券認(rèn)為后續(xù)政策將重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)如何“止跌回穩(wěn)”

2018年-2019年從去杠桿到穩(wěn)杠桿，專項(xiàng)債開正門堵偏門。從2017年11月《資管新規(guī)》征求意見稿發(fā)布開始，2018年政策重點(diǎn)在于“去杠桿”，2018年12月政治局會議強(qiáng)調(diào)“要堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路，防范金融市場異常波動和共振，穩(wěn)妥處理地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，做到堅(jiān)定、可控、有序、適度”，2019年1月總書記在省部級主要領(lǐng)導(dǎo)干部專題研討班提出“各地區(qū)各部門要平衡好穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，把握好節(jié)奏和力度”，整體政策更多轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿。為推動經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，2019年的專項(xiàng)債新增規(guī)模直接從2018年的1.35萬億大幅提升至2.15萬億，通過“開正門堵偏門”的方式，帶動社融與基建投資止跌企穩(wěn)。

2021年-2024年從房住不炒到止跌回穩(wěn)，政策仍需加力增效。地產(chǎn)政策從2021年堅(jiān)持“房住不炒”、2022年支持“保交樓”保民生、2023年“三大工程”穩(wěn)投資，到2024年9月政治局會議明確提出促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，明確房地產(chǎn)供給側(cè)改革，減少供給以加速庫存去化，明確發(fā)行專項(xiàng)債募集資金可用于收儲等，宏觀政策的調(diào)控思路發(fā)生明顯變化。中信證券認(rèn)為后續(xù)或?qū)⒊雠_更多地產(chǎn)領(lǐng)域增量政策以帶動地產(chǎn)銷售同比增速從目前的-20%下降回升至0%左右，著力改變現(xiàn)有住房供需格局，以實(shí)現(xiàn)量增價(jià)穩(wěn)。在具體措施上，除地方專項(xiàng)債、特別國債等財(cái)政工具外，中信證券期待類PSL等更多增量工具的出臺，為地產(chǎn)市場注入增量資金。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

國內(nèi)穩(wěn)增長政策出臺時(shí)點(diǎn)或力度不及預(yù)期；全球地緣沖突進(jìn)一步升級；國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。