財聯(lián)社10月14日訊（編輯 胡家榮）近日港股的走勢可謂引市場關(guān)注。起初市場受益于政策利好，恒生指數(shù)在10月7日一度上漲至23000點上方，但隨后市場出現(xiàn)震蕩回落。該指數(shù)今日截至發(fā)稿跌0.42%，報21163.03點。

注：恒生指數(shù)自10月初以來的表現(xiàn)

對此華泰證券指出，924政策組合拳驅(qū)動的中國資產(chǎn)重估行情，已邁入第二階段政策驗證期，一是驗證增量財政政策的部署，二是驗證存量政策對地產(chǎn)銷售止跌回穩(wěn)的效力如何，最終落腳點為信貸企穩(wěn)。

行情節(jié)奏由政策拐點期過渡至政策驗證期

從過往規(guī)律經(jīng)驗來看，持續(xù)性的權(quán)益資產(chǎn)價值重估行情，常有政策拐點、政策驗證、盈利驅(qū)動三階段，分別對應信用周期的預期企穩(wěn)、拐點確認、持續(xù)上行。三個階段中，微觀資金面特征分別呈現(xiàn)，交易型資金主導、配置型資金主導、交易型和配置型資金共振。

以2019年為例，19年1-2月，中美貿(mào)易磋商釋放積極信號，疊加民營企業(yè)融資政策轉(zhuǎn)寬，中國資產(chǎn)“重估”行情啟動，這一階段，個人投資者和杠桿資金推動指數(shù)快速上漲。

2019年4月，一方面，監(jiān)管引導過熱的個人投資者及杠桿資金情緒降溫，另一方面，以M1-M2剪刀差、新增社融等衡量的信用周期指標止跌回穩(wěn)，價格周期拐點有望在年內(nèi)出現(xiàn)的預期逐步形成，市場由前期的快漲轉(zhuǎn)變?yōu)檎鹗幧闲校隽抠Y金主要來自于外資及內(nèi)資機構(gòu)資金。

2020年7月，伴隨著中美共振式貨幣+財政寬松，信用周期由平穩(wěn)運行轉(zhuǎn)向快速上行，市場開始計入價格水平及企業(yè)盈利強復蘇預期，行情邁入第三階段，此時，個人投資者等交易型資金、內(nèi)外資機構(gòu)等配置型資金，共振式地涌入資本市場，行情上行斜率再次加快。

回到本輪中國資產(chǎn)重估行情。以10月8日為分界，9月24日至10月8日，政策拐點確立，交易型資金的快速涌入，成為指數(shù)單邊做多力量，短線資金的過熱情緒在長假后第一個交易日到達頂峰，10月8日單日，融資資金凈流入1075億，兩融成交占比接近12%，以小單估算的個人投資者凈流入1100億，在過熱風險“初露苗頭”時，業(yè)界人士適時引導市場降溫，標志著行情階段的轉(zhuǎn)換。

震蕩運行方向取決于信用周期能否企穩(wěn)

對此華泰證券認為，高斜率的估值修復結(jié)束后，行情震蕩運行的方向，取決于信用周期能否在政策組合拳帶動之下由下行趨勢轉(zhuǎn)向企穩(wěn)階段，類似于19年4月之后。信用周期的改善，依靠貨幣政策、地產(chǎn)政策、財政政策共同驅(qū)動，“924”政策組合拳以來，貨幣與地產(chǎn)政策的部署已漸次落地，進入政策效力驗證階段，因此，投資者，尤其是近期開始重新關(guān)注中國資產(chǎn)的外資主動配置型投資者，將目光集中于財政政策的部署。

投資者對財政的關(guān)切具體體現(xiàn)在三個方面：

中央政府加杠桿的意愿如何？此點在10月12日財政部新聞發(fā)布會(后文簡稱“發(fā)布會”)上得到肯定的答復——“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。

短中長效財政機制的部署是如何的？本次發(fā)布會重點強調(diào)了長效機制，擬加力支持地方化債、發(fā)行特別國債支持國有大行補充核心一級資本；在年內(nèi)財政開支“補缺口”等短期舉措方面，發(fā)布會提到“中國財政有足夠的韌勁，通過采取綜合性措施，可以實現(xiàn)收支平衡，完成今年預算目標”。

財政開支投向結(jié)構(gòu)如何？發(fā)布會重點談到了化債、地產(chǎn)收儲和部分民生部署(高等教育等)，其余投資者較為關(guān)注的消費領(lǐng)域(生育/低收入群體等方面)的潛在部署則有待進一步政策觀察。

總體而言，10月12日財政部發(fā)布會肯定了財政積極發(fā)力的決心，就政策細則問題而言，需進一步緊密跟蹤10月下旬或11月上旬召開的人大常委會議。若財政、貨幣、地產(chǎn)政策能夠形成較為強力的聯(lián)動式配合，則信貸企穩(wěn)可期，市場震蕩中樞有望向上抬升。

市場結(jié)構(gòu)或由普漲走向分化

盡管指數(shù)高斜率的階段過去，但在市場熱度回歸之后，板塊結(jié)構(gòu)性的機會相比于此前可能更為活躍，板塊分化可能在這一階段加大。

同樣以2019年為例，2019年1-2月市場底部啟動時，無論是A股還是港股，市場均呈現(xiàn)主要板塊共振式上漲的β型行情，主要板塊間的行情趨勢差異相對較小，但邁入第二階段政策驗證期（信貸企穩(wěn)期）后，主要板塊開始呈現(xiàn)大分化走勢，2019年4月至2020年6月，行業(yè)估值分化系數(shù)從歷史中樞水平上升至歷史高位，其中，A股TMT板塊、A股消費、港股互聯(lián)、港股醫(yī)藥板塊延續(xù)并擴大了此前的強勢表現(xiàn)，而A股金融、周期、穩(wěn)定，港股高股息、大眾消費板塊則表現(xiàn)相對乏力。

兩大視角分析后續(xù)的走勢

當前行業(yè)估值分化系數(shù)已從歷史低位回歸至常態(tài)區(qū)間下沿，若本輪行情能夠在信貸企穩(wěn)的加持下，邁入震蕩上行的趨勢中，則或可預見，板塊間的估值分化有望進一步拉大。因此，關(guān)注的核心問題是，從中美宏觀因子和微觀盈利估值匹配，兩個視角來看，A股及港股中國資產(chǎn)中，哪一些板塊有望在重估行情第二階段“乘勝追擊”，哪一些投資主線值得重點把握，在下文中將依次展開分析。

宏觀視角，三大交易或交織演繹

盡管美國大選等低預測度變量仍存，華泰認為中期內(nèi)有三個具備“相對能見度”的交易機會值得深挖。

第一，降息交易，隨著美債利率來到4%，海外貼現(xiàn)率向中性位置回歸的判斷勝率提升，醫(yī)藥及港股互聯(lián)網(wǎng)板塊等美債利率敏感型+盈利預期改善型行業(yè)或受益。

第二，景氣交易，三季報期來臨，投資者聚焦業(yè)績，中國G端與海外B端加杠桿的交集品種——中游資本品，既受益于設(shè)備更新或新基建投資，受益于外需上行，其中工程機械、工控自動化、電網(wǎng)設(shè)備、光通信景氣上行趨勢突出。

第三，政策交易，若市場震蕩中樞向上，信貸復蘇不可缺席，地產(chǎn)鏈及內(nèi)需消費或有風險溢價重估機會。

微觀視角，借國際比較尋找盈利估值錯配

9月下旬以來，主動配置型外資連續(xù)兩周凈流入中國權(quán)益資產(chǎn)，結(jié)束了此前長達15個月的持續(xù)凈流出。外資配置盤對中國資產(chǎn)的關(guān)注度回歸，意味著中國核心資產(chǎn)有必要置于全球估值框架下重新審視。

華泰證券以中國和海外龍頭的前向12個月PB-ROE框架衡量：在經(jīng)過了第一階段估值修復后，中國紅利類資產(chǎn)與海外估值接軌，而互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥、地產(chǎn)鏈、內(nèi)需消費、出口鏈整體較海外可比龍頭仍均具備顯著性價比，其中電商、醫(yī)療器械、消費建材、啤酒、紡服性價比尤其突出。此外，若從自身縱向公募籌碼和估值水位來看，地產(chǎn)鏈、內(nèi)需消費、醫(yī)藥公募籌碼分位數(shù)較低且盈利改善預期計入程度不高。

配置建議

就AH相對性價比而言，華泰證券維持港股略勝A股的判斷，基于港股盈利預期趨勢較A股占優(yōu)，三季度以來前者盈利預期持續(xù)上修(受互聯(lián)網(wǎng)、高股息及醫(yī)藥板塊推動)，后者仍在下修(9月以來下修斜率放緩)，AH溢價處于合理區(qū)間靠上位置。

板塊方面，基于前述分析，華泰證券建議投資者關(guān)注四大投資主線：降息交易，首要受益板塊為醫(yī)藥及港股互聯(lián)網(wǎng)；景氣交易，突出方向為設(shè)備更新/新基建+外需上行雙向驅(qū)動的中游資本品(工程機械、工控自動化、電網(wǎng)設(shè)備、光通信)；政策交易，地產(chǎn)鏈；盈利估值錯配，國際比較及縱向比較均有性價比的地產(chǎn)鏈、內(nèi)需消費、醫(yī)藥。