財(cái)聯(lián)社1月30日訊（記者 封其娟）年末歲初之際，永贏基金基金經(jīng)理許拓執(zhí)筆向投資者致上一封主題為《料峭春寒迎暖意》的信件。信中，他強(qiáng)調(diào)未來(lái)幾年仍需牢牢守住底線思維，戰(zhàn)略上正視困難，戰(zhàn)術(shù)上精于籌劃，執(zhí)行上堅(jiān)決果斷，希望為投資者帶去長(zhǎng)期滿意的回報(bào)。

許拓直言，應(yīng)該清晰看到當(dāng)前和未來(lái)相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)的不確定性在增加，確定性的稀缺性在上升；高質(zhì)量發(fā)展背景下，會(huì)逐步引導(dǎo)企業(yè)轉(zhuǎn)向關(guān)注投資回報(bào)和股東回報(bào)，市場(chǎng)偏好也將從追求增速向追求穩(wěn)定性和持續(xù)性轉(zhuǎn)變；共同富裕背景下，市場(chǎng)應(yīng)該對(duì)潛在回報(bào)率的絕對(duì)額和獲取速度有合理預(yù)期，資管從業(yè)人員也應(yīng)該看到這種重大轉(zhuǎn)變背后的利好機(jī)會(huì)。

在他看來(lái)，企業(yè)降速提質(zhì)，股東的潛在回報(bào)或能提升；同時(shí)，他認(rèn)為增速放緩行業(yè)的“卷王”因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)減弱而盈利能力提升，堅(jiān)守本業(yè)、突破技術(shù)或者市場(chǎng)的“闖王”同樣值得跟蹤。另外，時(shí)代的新需求紅利、改革紅利也孕育一些新機(jī)會(huì)。

在投資方式上，許拓認(rèn)為持有確定性較高標(biāo)的獲取長(zhǎng)期收益有望成為重要投資方式，且未來(lái)更加重要，由此引發(fā)的資金層面的重新聚攏，是有可能在當(dāng)前整體估值較低的情形下帶動(dòng)市場(chǎng)走出一波行情的。

概括來(lái)看，許拓的投資理念是始終堅(jiān)持尊重時(shí)代大勢(shì)、尊重產(chǎn)業(yè)規(guī)律、尊重市場(chǎng)特征?；谶@三點(diǎn)，他認(rèn)為股票市場(chǎng)的機(jī)會(huì)可能已經(jīng)顯現(xiàn)。

尊重時(shí)代大勢(shì)：珍惜確定性，重視高質(zhì)量，迎接新變化

當(dāng)前正處百年未有之大變局，包括政治、經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的宏觀環(huán)境復(fù)雜度大幅提升。對(duì)于資產(chǎn)管理者而言，許拓認(rèn)為最大的困難和考驗(yàn)是如何找到確定性較強(qiáng)的底層資產(chǎn)，以及如何降低管理過(guò)程中的不確定性。

許拓直言，過(guò)往粗放式提高負(fù)債加杠桿擴(kuò)規(guī)模的模式已經(jīng)走到盡頭，政府、企業(yè)都必須注重考慮投資效益。雖然無(wú)效投資、低效投資會(huì)減少部分需求，但是存量投資和新增投資的潛在回報(bào)會(huì)逐步提升，經(jīng)濟(jì)發(fā)展更加堅(jiān)實(shí)，企業(yè)盈利能力提升、資產(chǎn)負(fù)債表更加穩(wěn)固，也能更好的通過(guò)分紅、回購(gòu)等形式回饋股東。

在他看來(lái)，企業(yè)行為變化也將帶來(lái)市場(chǎng)偏好轉(zhuǎn)變。企業(yè)逐步轉(zhuǎn)向追求投資回報(bào)優(yōu)先，追求自由現(xiàn)金流，更加重視增長(zhǎng)的連續(xù)性、穩(wěn)定性、持續(xù)性，同時(shí)也更加注重投資者回報(bào)。由此，投資者通過(guò)長(zhǎng)期持有并獲得分紅等形式獲得穩(wěn)定回報(bào)成為可能。

許拓還指出，共同富裕也給資管行業(yè)指明了方向。中等收入群體是社會(huì)財(cái)富創(chuàng)造的主力軍，也是資管行業(yè)的需求主體，資管行業(yè)理應(yīng)通過(guò)長(zhǎng)期投資穩(wěn)健持續(xù)發(fā)展的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，讓社會(huì)大眾共享經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果。

他坦言，市場(chǎng)本身也應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)到，應(yīng)該轉(zhuǎn)向關(guān)注回報(bào)的質(zhì)量和持續(xù)性。因?yàn)樵谥袊?guó)經(jīng)濟(jì)從高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的新常態(tài)下，整個(gè)社會(huì)的潛在回報(bào)率在下降，潛在回報(bào)的絕對(duì)額下降，獲取回報(bào)的速度也在下降。

尊重產(chǎn)業(yè)規(guī)律：企業(yè)重視降速提質(zhì)，各產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑漸清晰

但許拓同時(shí)指出，當(dāng)部分行業(yè)存量資產(chǎn)潛在回報(bào)率上升、上市公司更加重視股東回報(bào)，權(quán)益市場(chǎng)的投資價(jià)值將更加凸顯。

他解釋，在高質(zhì)量發(fā)展導(dǎo)向下，企業(yè)降低做大規(guī)模的意愿，投資增速逐步放緩。隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，過(guò)剩產(chǎn)能逐步消化，存量資產(chǎn)的股東回報(bào)可能會(huì)逐步上行。過(guò)往，很多上市公司，包括行業(yè)龍頭普遍具有融資加杠桿擴(kuò)規(guī)模的沖動(dòng)，積極回報(bào)股東的意愿較弱，這種局面未來(lái)可能得到明顯轉(zhuǎn)變，尤其是央企、國(guó)企在國(guó)家政策導(dǎo)向下可能迅速轉(zhuǎn)向通過(guò)各種方式加大股東回報(bào)。

許拓總結(jié)道，增長(zhǎng)放緩行業(yè)中的“卷王”越來(lái)越值得重視，擁有雄心壯志的一批“闖王”也值得跟蹤。

過(guò)往經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時(shí)代，企業(yè)普遍追求規(guī)模，各個(gè)行業(yè)在需求快速增長(zhǎng)期幾乎都出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩，2015年以來(lái)國(guó)家針對(duì)需求增速偏低的傳統(tǒng)中上游行業(yè)不斷推進(jìn)供給側(cè)改革，部分行業(yè)需求增長(zhǎng)逐步消化了過(guò)剩產(chǎn)能；部分偏中游的制造業(yè)行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)明晰，基本無(wú)新進(jìn)入者，存量企業(yè)也從降價(jià)搶份額逐步轉(zhuǎn)向要穩(wěn)價(jià)要利潤(rùn)；與此同時(shí)，部分行業(yè)正處于產(chǎn)能過(guò)剩較為嚴(yán)重的階段，優(yōu)勝劣汰剛剛開(kāi)始，龍頭公司正在逐步積累競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，雖然當(dāng)前盈利能力較弱，但未來(lái)值得期待。

高質(zhì)量發(fā)展要求在很多領(lǐng)域向上突破，如高端設(shè)備、生物醫(yī)藥、航空航天、人工智能、半導(dǎo)體制造等諸多領(lǐng)域，這些需求強(qiáng)勁的行業(yè)，需要優(yōu)質(zhì)企業(yè)堅(jiān)持不懈的投入研發(fā)、相關(guān)產(chǎn)業(yè)給予試用機(jī)會(huì)。此外，中國(guó)企業(yè)出海仍是非常重要的增長(zhǎng)路徑，如果能夠在海外不斷打開(kāi)生產(chǎn)基地、銷售渠道，甚至自有品牌，那么良好的競(jìng)爭(zhēng)力也會(huì)獲得更好的回報(bào)。

新需求紅利、改革紅利也在孕育一些新機(jī)會(huì)，比如養(yǎng)老、服務(wù)消費(fèi)、新基建等些新增需求中部分行業(yè)還未飽和，部分行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有序，都還有不少投資機(jī)會(huì)；改革的紅利也還在釋放，典型者如國(guó)企改革的快速推進(jìn)，一批央國(guó)企多次進(jìn)行與市值相關(guān)的激勵(lì)，激活了企業(yè)效率，也能讓員工共享企業(yè)發(fā)展的成果。

尊重市場(chǎng)特征：市場(chǎng)參與者重獲共識(shí)，上行要素已經(jīng)具備

過(guò)往經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)背景下，企業(yè)發(fā)展迅速，市場(chǎng)普遍追求高增速，給高增速公司高估值，景氣度高的行業(yè)和個(gè)股容易實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊，賺取資本利得；但是后來(lái)發(fā)現(xiàn)高增速不可持續(xù)，業(yè)績(jī)甚至大幅下滑，市場(chǎng)又一窩蜂出逃，出現(xiàn)戴維斯雙殺，造成實(shí)質(zhì)虧損。也由此，追求獲得穩(wěn)定收益的市場(chǎng)參與者逐步增多，追逐短期資本利得的市場(chǎng)參與者逐步減少。

許拓判斷，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力較強(qiáng)、穩(wěn)定性較高、但是增速偏低的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，由于競(jìng)爭(zhēng)壁壘扎實(shí)、獲取自由現(xiàn)金流的能力更強(qiáng)，同時(shí)也更重視股東回報(bào)，可能被重新定義為優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

同時(shí)，資本市場(chǎng)獲利方式將出現(xiàn)變化。交易不確定性較高標(biāo)的獲得階段回報(bào)仍然是重要投資方式，但是持有確定性較高標(biāo)的獲取穩(wěn)定收益或是新形成的重要投資方式。

他強(qiáng)調(diào)，不能狹隘的把兩種投資方式對(duì)立起來(lái)，二者并行不悖，且相互轉(zhuǎn)化。并行不悖源于資本市場(chǎng)投資者偏好的分化，持有確定性較高標(biāo)的以獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的投資者逐步增加，而原有交易不確定性較高標(biāo)的獲取階段回報(bào)的投資者仍在資本市場(chǎng)。相互轉(zhuǎn)化源于變化一直在持續(xù)，確定性較強(qiáng)的資產(chǎn)并非完全沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，一旦其確定性的假設(shè)條件發(fā)生變化，也可能淪為不確定性資產(chǎn)；不確定性資產(chǎn)的假設(shè)條件逐步走穩(wěn)，其確定性也會(huì)提升，也可能被投資者接受。此外，確定性較高資產(chǎn)定價(jià)過(guò)高自然就面臨風(fēng)險(xiǎn)，不確定性資產(chǎn)定價(jià)過(guò)低反而會(huì)有更好的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，不能刻舟求劍。

從估值面看，許拓認(rèn)為，A/H股票市場(chǎng)確定性偏高資產(chǎn)的估值水平整體仍低，具備可觀的上漲空間；確定性偏低資產(chǎn)的估值水平已經(jīng)下降，且內(nèi)外不確定性因素并未惡化，具備修復(fù)空間。

從資金面來(lái)看，存量資金騰挪或者增量資金入市都有利于股市上漲。外資作為市場(chǎng)上的主要流出資金已經(jīng)逐步穩(wěn)定，活躍資金因?yàn)槿狈嶅X效應(yīng)暫時(shí)流出市場(chǎng)，因此導(dǎo)致市場(chǎng)成交額逐步降低，但邊際影響已經(jīng)減弱；機(jī)構(gòu)持倉(cāng)后續(xù)可能不斷向優(yōu)質(zhì)、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、重視股東回報(bào)的優(yōu)質(zhì)公司逐步集中，這就有可能帶來(lái)藍(lán)籌指數(shù)的上漲行情。此外，隨著存款利率的不斷下行，場(chǎng)外資金仍有入市的可能性，一旦場(chǎng)外低風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金接受持有確定性較高資產(chǎn)獲取穩(wěn)定收益的投資方式，或?qū)⒅扑{(lán)籌指數(shù)的上行力度。